GONZALO SCHWEIZER
Argentina acumuló un superávit comercial de USD 18.249 millones hasta agosto, pero esa abundancia no se traduce con la misma intensidad en las reservas. La compra de divisas del BCRA perdió velocidad, mientras particulares y empresas demandan dólares y el FMI insiste en fortalecer el colchón externo para afrontar los vencimientos de deuda.
Buenos Aires, 5 de octubre de 2026. La Argentina lleva 33 meses consecutivos de superávit comercial. Hasta agosto exportó USD 67.248 millones, importó USD 48.999 millones y acumuló un saldo favorable de USD 18.249 millones. Solamente en agosto sobraron comercialmente otros USD 2.187 millones. A primera vista, parece el escenario ideal para que el Banco Central acumule dólares. Sin embargo, debajo de esa fotografía aparece una de las principales vulnerabilidades del programa económico de Javier Milei: los dólares entran, pero una proporción cada vez menor termina fortaleciendo las reservas.
La diferencia es fundamental porque superávit comercial y acumulación de reservas no son lo mismo. El primero registra la diferencia entre exportaciones e importaciones de bienes. Las reservas, en cambio, también reciben el impacto del ahorro en dólares de particulares, pagos de deuda, turismo, servicios, giro de utilidades y dividendos, operaciones financieras y movimientos del propio Tesoro.
El problema empieza a verse cuando se siguen esos dólares después de atravesar la Aduana.
Durante septiembre, el Banco Central compró apenas USD 473 millones, contra unos USD 770 millones en agosto. El retroceso mensual fue cercano al 39% y dejó la menor adquisición mensual desde el inicio del esquema de compras implementado este año.
No significa que hayan dejado de entrar dólares. Significa algo más incómodo para el programa económico: hay cada vez más actores disputándolos.
El superávit comercial existe, pero no es una montaña de dólares disponibles
Los últimos números oficiales del INDEC permiten dimensionar la aparente paradoja. En agosto las exportaciones alcanzaron USD 8.883 millones, con una suba interanual del 12,4%, mientras las importaciones sumaron USD 6.696 millones. El saldo positivo fue de USD 2.187 millones.
Pero incluso ese crecimiento exportador necesita una segunda lectura.
Las cantidades exportadas de agosto cayeron 3,1% interanual. El aumento de los dólares ingresados se explicó principalmente por precios internacionales más elevados: el efecto precio aportó unos USD 1.260 millones adicionales, mientras el efecto cantidad restó USD 281 millones.
Del lado de las importaciones ocurrió algo parecido. El valor importado aumentó 3,6%, pero las cantidades bajaron 6,5%. Es decir, parte del superávit comercial también está relacionado con una economía que compra menos volumen de bienes extranjeros.
Esto importa porque un superávit obtenido simultáneamente con menores cantidades importadas no necesariamente expresa una economía en expansión. En agosto disminuyeron las cantidades importadas de bienes de capital, vehículos, bienes de consumo y piezas y accesorios, según el INDEC.
El propio nivel de actividad ofrece contexto. El INDEC informó que, aunque el PBI del segundo trimestre resultó 2% superior al de igual período del año anterior, la actividad acumulada durante el primer semestre cayó 2,7% respecto de enero-junio de 2025.
El superávit externo, entonces, convive con una economía interna mucho menos exuberante de lo que sugiere por sí solo el saldo comercial.
Los argentinos volvieron a comprar dólares
El segundo elemento del rompecabezas está dentro del mercado cambiario.
Después de la flexibilización de las restricciones, particulares y empresas recuperaron capacidad para demandar divisas. Y los balances oficiales del Banco Central permiten observar la magnitud del fenómeno.
En junio, por ejemplo, las personas humanas compraron USD 2.821 millones netos, de los cuales USD 2.015 millones correspondieron a billetes y otros USD 430 millones a transferencias de divisas sin destino específico.
Es una cifra enorme cuando se la compara con las necesidades de acumulación del Central.
El fenómeno tampoco debe confundirse automáticamente con fuga ilegal de capitales. Una persona que compra dólares para ahorrar realiza una operación legal. Pero desde la perspectiva del balance cambiario el efecto es concreto: esos dólares dejan de estar disponibles para que el BCRA los compre y acumule como reservas.
Y ahí aparece la verdadera disputa detrás del superávit.
El campo puede liquidar miles de millones. Las petroleras pueden aumentar sus exportaciones. Vaca Muerta puede generar un saldo energético cada vez mayor. Pero al mismo tiempo hogares y empresas pueden comprar divisas, importar, pagar servicios externos, cancelar obligaciones financieras o girar utilidades.
El resultado final depende de qué flujo termina siendo mayor.
El BCRA pasó de comprar USD 2.601 millones a menos de USD 500 millones
La evolución mensual permite observar con claridad la desaceleración.
En mayo, el Banco Central había comprado USD 2.601 millones en el mercado cambiario. En junio todavía adquirió USD 1.418 millones.
Después comenzó la pérdida de velocidad.
En agosto las compras rondaron USD 770 millones y en septiembre terminaron en apenas USD 473 millones.
Entre mayo y septiembre, por lo tanto, la capacidad mensual de absorción del Central cayó más de 80%.
Eso no invalida la acumulación realizada durante el año. Lo que muestra es que el ritmo que permitió construir reservas durante los primeros meses se volvió considerablemente más difícil de sostener.
Y el momento no podría ser más sensible.
El FMI ya tuvo que bajar la meta de reservas
El Fondo Monetario Internacional viene siguiendo exactamente este punto.
En la segunda revisión del acuerdo, el propio FMI reconoció que Argentina había incumplido la meta de acumulación de reservas netas correspondiente a fines de 2025 y aceptó otorgar un waiver, es decir, una dispensa por incumplimiento. Además, modificó hacia abajo el objetivo de reservas previsto para junio de 2026.
El documento es especialmente revelador porque explica cómo imagina el Fondo la sostenibilidad del programa.
El esquema combina dos elementos: compras constantes de dólares por parte del Banco Central y recuperación del acceso de Argentina al mercado financiero internacional para refinanciar los vencimientos de capital en moneda extranjera, mientras el superávit primario permitiría afrontar una parte de los intereses.
En otras palabras, el programa no supone que Argentina pagará toda su deuda futura simplemente sacando dólares de las reservas.
Supone que podrá volver a endeudarse para refinanciar una parte.
Ahí es donde la acumulación de reservas deja de ser una discusión puramente cambiaria y se convierte en una cuestión de deuda.
El círculo que preocupa: reservas, riesgo país y vencimientos
Para refinanciar deuda a un costo razonable Argentina necesita bajar el riesgo país. Y para que el riesgo país disminuya de manera sostenible, los acreedores necesitan creer que Argentina tendrá suficientes dólares para afrontar sus compromisos.
El razonamiento puede convertirse en un círculo.
Si el Central acumula reservas, mejora la percepción sobre la capacidad de pago. Si mejora esa percepción, puede bajar el riesgo país. Si cae el riesgo, Argentina puede refinanciar vencimientos a tasas menores. Y si logra refinanciar, necesita utilizar menos reservas para pagar capital.
Pero el mecanismo también funciona al revés.
Si las reservas crecen lentamente, aumenta la incertidumbre sobre los pagos; si aumenta esa incertidumbre, sube el costo del financiamiento; y cuanto más caro resulta refinanciar, mayor es la cantidad de dólares propios que el país necesita conseguir.
El FMI lo reconoce explícitamente. Su programa considera que una acumulación sostenida de reservas debería mejorar las perspectivas de acceso de Argentina al mercado y facilitar la refinanciación de obligaciones externas.
El Fondo todavía no cerró la tercera revisión
La cuestión está lejos de estar resuelta.
La misión encabezada por Joyce Wong permaneció en Buenos Aires entre el 21 y el 29 de septiembre para trabajar sobre la tercera revisión del acuerdo. Pero se fue sin anunciar un acuerdo técnico.
La vocera del FMI, Julie Kozack, confirmó el 1 de octubre que las conversaciones continuarán durante las próximas semanas con el objetivo de alcanzar un staff-level agreement.
El organismo reconoce avances del Gobierno en materia fiscal, inflación y estabilización macroeconómica, pero continúa colocando la acumulación de reservas entre los componentes centrales del programa.
La cuestión resulta todavía más relevante porque el propio acuerdo había proyectado una mejora de las reservas internacionales netas de alrededor de USD 8.000 millones hacia diciembre de 2026.
El último trimestre dirá cuánto de esa meta puede efectivamente materializarse.
El agujero no está en la balanza comercial
Por eso resulta engañoso buscar el problema únicamente en las exportaciones.
Argentina está generando dólares.
Hasta agosto obtuvo USD 18.249 millones de superávit comercial. Lleva 33 meses consecutivos vendiendo al exterior más bienes de los que importa. El sector energético agregó una nueva fuente estructural de divisas y el agro continúa siendo uno de los principales proveedores del mercado cambiario.
El agujero aparece después.
Ahorro privado en moneda extranjera, pagos financieros, servicios, importaciones, deuda y otras demandas absorben una parte del excedente antes de que pueda transformarse en reservas.
El propio mercado cambiario ofrece una fotografía contundente de esa competencia. En junio, mientras el sector de oleaginosas y cereales vendió USD 2.915 millones netos, las personas humanas compraron USD 2.821 millones.
Prácticamente dólar por dólar.
Ese dato explica mejor la fragilidad que cualquier consigna: no alcanza con producir divisas si inmediatamente aparece otra demanda capaz de absorberlas.
El desafío de Caputo ya no es conseguir dólares: es lograr que se queden
La estrategia económica entra así en una etapa diferente.
Durante los primeros meses del año, las fuertes compras del Banco Central permitieron al Gobierno exhibir una rápida acumulación. En mayo adquirió USD 2.601 millones y en junio otros USD 1.418 millones. Cinco meses después del pico de mayo, septiembre terminó con apenas USD 473 millones.
Mientras tanto, el comercio exterior continúa produciendo saldos positivos.
Esa divergencia es la señal que habrá que observar durante el último trimestre: Argentina puede tener superávit comercial y, aun así, sufrir escasez de reservas.
No existe contradicción contable entre ambas cosas. El superávit mide una parte de las entradas y salidas de dólares; las reservas son el resultado final después de que intervienen muchos otros flujos.
Y allí está el punto más delicado para Milei y Caputo.
El modelo necesita que las exportaciones continúen creciendo, pero también que el Banco Central consiga quedarse con una proporción suficiente de esos dólares. Necesita pagar obligaciones externas, pero al mismo tiempo aumentar reservas. Y necesita recuperar el crédito internacional para refinanciar vencimientos sin volver a vaciar el Central.
El superávit comercial demuestra que Argentina genera dólares. Los USD 473 millones comprados por el BCRA en septiembre muestran algo distinto: retenerlos se está volviendo bastante más difícil.
Ese es el agujero que las cifras récord de exportaciones, por sí solas, no alcanzan a tapar.
Melina Orquidea
