REDACCIÓN
Buenos Aires, 1 de octubre de 2026. El Gobierno cerró la tercera revisión técnica del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional con una paradoja difícil de esconder: incumplió la meta de superávit primario aun después de que el FMI se la redujera en casi $1,6 billones, mientras logró superar el objetivo de reservas luego de una flexibilización de USD 11.800 millones respecto de la exigencia originalmente establecida para junio. Ahora Luis Caputo necesita que Washington vuelva a concederle una dispensa para que el programa continúe.
La misión encabezada por Joyce Wong terminó sus reuniones en Buenos Aires y regresó a Washington sin que, hasta el momento, el FMI haya anunciado la aprobación de la tercera revisión. El examen corresponde a las metas cuantitativas fijadas para el 30 de junio de 2026 y su aprobación deberá atravesar todavía las instancias técnicas y posteriormente el Directorio Ejecutivo.
Una meta fiscal rebajada que tampoco alcanzó
El dato más comprometedor está en las cuentas públicas. Cuando se estructuraron las metas del programa, el Gobierno debía acumular para junio de 2026 un superávit primario de $8,458 billones. En la segunda revisión, el Fondo redujo el piso a $6,861 billones: casi $1,6 billones menos.
La modificación no es una interpretación periodística. Figura en la documentación oficial publicada por el propio FMI para la segunda revisión del programa.
Pero ni siquiera con esa reducción alcanzó.
Entre enero y junio, el superávit primario acumulado fue de aproximadamente $6,29 billones, unos $574.000 millones por debajo del objetivo modificado. El incumplimiento fue confirmado también por análisis posteriores al cierre de la misión.
La secuencia es importante: la Argentina no incumplió la meta original solamente; tampoco pudo cumplir la meta después de que el FMI la flexibilizara.
Por eso, para que la tercera revisión avance, el Gobierno necesita un nuevo waiver, es decir, una dispensa formal del Directorio del Fondo frente al incumplimiento de un criterio de desempeño.
No sería la primera.
En mayo, cuando el Directorio aprobó la segunda revisión, el propio organismo reconoció que Argentina había incumplido la meta de acumulación de reservas correspondiente a fines de 2025. El documento de esa revisión incluye expresamente la solicitud de un waiver of nonobservance y la modificación posterior de criterios de desempeño.
Reservas: de exigir USD 3.200 millones a tolerar una caída de USD 8.600 millones
Donde el movimiento de las metas fue todavía mayor es en las reservas internacionales netas.
La tabla oficial del programa muestra que el objetivo originalmente establecido para junio de 2026 contemplaba una variación acumulada positiva de USD 3.200 millones. Tras la segunda revisión, el nuevo piso pasó a -USD 8.600 millones.
La diferencia entre ambos objetivos es de:
USD 11.800 millones.
Es decir, el programa pasó de exigir acumulación de reservas a permitir una pérdida considerable.
Con esa nueva vara, el Gobierno consiguió aprobar el examen cuantitativo: para fines de junio la variación habría sido de alrededor de -USD 3.111 millones, ampliamente por encima del piso de -USD 8.600 millones.
Por eso sería impreciso afirmar simplemente que Caputo “incumplió las reservas” en junio. Con la meta modificada, la cumplió. La noticia política y económica está en otro lado: la magnitud de la modificación que hizo posible ese cumplimiento.
El propio FMI ya había admitido en mayo que la reconstrucción de reservas venía rezagada. En ese momento estimaba reservas internacionales netas en torno de USD 6.500 millones negativos, aunque destacaba compras de divisas del Banco Central y otras operaciones destinadas a reforzar el frente externo.
El oro entra en la discusión
A ese debate se agrega la metodología utilizada para valuar determinados activos del Banco Central, especialmente las tenencias de oro.
Los programas del FMI no calculan las reservas internacionales netas simplemente tomando el número de reservas brutas que publica diariamente el Banco Central. Aplican definiciones específicas, precios de programa, ajustes y exclusiones establecidos en el Memorando Técnico de Entendimiento. La propia tabla del acuerdo advierte que las metas se calculan según los tipos de cambio y los adjustors definidos allí.
Según la información surgida durante la revisión, el mantenimiento de una referencia de valuación del oro correspondiente a fines de 2025 habría mejorado en aproximadamente USD 3.000 millones la fotografía respecto de una valuación utilizando precios de fines de junio.
Ese punto merece una cautela que es central para InfoNegro: hasta que el FMI publique el staff report correspondiente a esta tercera revisión, no corresponde presentar esos USD 3.000 millones como una manipulación oficialmente reconocida por el organismo. Lo comprobable hoy es la modificación de la meta de reservas en USD 11.800 millones; el impacto específico de la valuación del oro deberá contrastarse con el documento técnico definitivo.
El FMI ya había reconocido el problema de las reservas
La flexibilización tampoco apareció de la nada.
En la segunda revisión, el organismo reconoció que el desempeño del programa había sido “mixto” durante 2025 y que la acumulación de reservas había quedado retrasada. Aunque las metas fiscales de finales de ese año se habían cumplido, el objetivo de reservas internacionales netas no.
Aun así, el Directorio aprobó la revisión el 21 de mayo y habilitó un desembolso inmediato cercano a USD 1.000 millones, llevando los desembolsos acumulados bajo el acuerdo a aproximadamente USD 15.800 millones.
La tercera revisión invierte ahora el problema: las reservas pasan el examen gracias a una meta considerablemente más laxa, pero falla la variable que el Gobierno exhibe como corazón de su programa económico: el superávit fiscal.
Y eso golpea directamente uno de los principales argumentos de Milei y Caputo. El equilibrio de las cuentas públicas no es presentado por el Gobierno como una meta secundaria negociable, sino como el fundamento de todo el modelo económico.
De la motosierra al waiver
La dimensión política del incumplimiento se vuelve todavía más significativa al observar qué exigía el propio programa.
El Fondo estableció para 2026 un superávit primario cercano al 1,5% del PBI y sostuvo que alcanzarlo requería mantener una fuerte disciplina del gasto para compensar menores ingresos provenientes de retenciones y otras modificaciones fiscales.
En otras palabras, después de recortes en universidades, ciencia, obra pública, organismos estatales, programas sociales y transferencias, el Gobierno terminó necesitando una dispensa del FMI por incumplir precisamente la meta fiscal.
La discusión ya no es entonces solamente cuánto ajustó Caputo, sino si ese ajuste está produciendo las condiciones prometidas para sostener el programa.
Un Fondo que vuelve a flexibilizar su propio programa
Existe, sin embargo, una diferencia importante entre flexibilización y encubrimiento.
Los acuerdos con el FMI contemplan modificaciones de metas y waivers cuando cambian las condiciones económicas o cuando el Directorio considera que el incumplimiento no pone en peligro los objetivos generales del programa. No es excepcional que ocurra.
Lo extraordinario en este caso es la magnitud de algunas modificaciones.
Pasar de una meta de reservas de +USD 3.200 millones a -USD 8.600 millones significa correr el objetivo USD 11.800 millones. Reducir simultáneamente la exigencia fiscal desde $8,458 billones hasta $6,861 billones significó otro alivio sustancial.
Y aun después de este último, Caputo quedó aproximadamente $574.000 millones corto.
Por eso el resultado de la tercera revisión será también una prueba para el propio Fondo. Su Directorio deberá decidir si vuelve a dispensar a la Argentina y considera que, pese al incumplimiento fiscal, el programa continúa encaminado.
Las reservas siguen siendo el talón de Aquiles
Más allá de aprobar o reprobar una fotografía determinada, la cuestión estructural continúa siendo la capacidad argentina para generar y acumular reservas propias.
En abril, cuando se alcanzó el acuerdo técnico para la segunda revisión, el FMI proyectaba que las reservas internacionales netas debían aumentar al menos USD 8.000 millones durante 2026 y contemplaba compras del Banco Central por al menos USD 10.000 millones durante el año.
El organismo necesita esa acumulación porque Argentina debe afrontar compromisos externos importantes y porque un programa sostenido indefinidamente mediante desembolsos, refinanciaciones y modificaciones de metas no resuelve por sí mismo la fragilidad externa.
La tercera revisión deja así una fotografía bastante menos cómoda que la narrativa oficial: el Gobierno ajustó, incumplió la meta fiscal ya rebajada y aprobó reservas después de que el objetivo fuera flexibilizado en USD 11.800 millones.
Ahora falta la decisión política.
El staff deberá elevar sus conclusiones y el Directorio tendrá que resolver si concede otra dispensa. Hasta entonces, técnicamente no puede afirmarse que la tercera revisión esté aprobada.
Caputo llegó al examen después de que el Fondo le bajara dos veces la dificultad. En reservas alcanzó la nueva vara. En superávit, ni con el arco corrido llegó al gol.
Melina Orquidea
GONZALO SCHWEIZER
