GONZALO SCHWEIZER
Tres meses después de que Economía asegurara que los vencimientos estaban cubiertos, Marina Dal Poggetto recalculó el programa financiero y encontró una brecha de USD 23.300 millones. El Gobierno frenó las colocaciones locales de deuda en dólares justo cuando esa fuente debía aportar otros USD 5.000 millones en 2027. Reservas, tasas y acceso al crédito vuelven a convertirse en el punto débil del programa.
Hace apenas tres meses, el Ministerio de Economía transmitía una certeza: el programa financiero de 2026 y 2027 estaba cerrado. El 29 de junio, el secretario de Finanzas, Federico Furiase, afirmó públicamente que los vencimientos estaban cubiertos mediante mecanismos que permitían financiarse a costos inferiores a los de la banca internacional.
Octubre encuentra al Gobierno frente a un escenario bastante diferente. Un nuevo cálculo elaborado por Marina Dal Poggetto, directora de EcoGo y profesora del IAE Business School, estima que el programa financiero enfrenta ahora una necesidad de dólares de USD 23.300 millones, incluso sin incluir los vencimientos de enero de 2028 y suponiendo que el REPO pueda renovarse.
No se trata de que hayan aparecido repentinamente USD 23.300 millones de deuda nueva. El número surge de revisar las fuentes de financiamiento con las que Economía pensaba pagar compromisos ya conocidos y preguntarse cuáles siguen realmente disponibles bajo las condiciones financieras actuales.
Y allí es donde las cuentas dejaron de coincidir.
De un programa “cerrado” a USD 23.300 millones por conseguir
El plan presentado a mediados de año partía de una combinación de reservas, organismos internacionales, colocaciones de bonos y otras fuentes de financiamiento. Para lo que restaba de 2026 se calculaban necesidades por USD 19.200 millones frente a recursos por USD 22.900 millones, lo que dejaba un colchón de aproximadamente USD 3.700 millones para comenzar 2027.
Para el año próximo, el diseño oficial estimaba necesidades por alrededor de USD 24.900 millones y fuentes por exactamente la misma cantidad.
Dal Poggetto volvió sobre esas cuentas con información actualizada. Su cálculo parte de que aquel colchón de USD 3.700 millones ya no estaría disponible en los términos previstos, incorpora las diferencias entre el programa financiero de junio y las proyecciones posteriores del Presupuesto respecto del financiamiento de organismos internacionales y bilaterales, y agrega una dificultad que se volvió central: el Gobierno ya no puede asumir que conseguirá USD 5.000 millones colocando deuda en dólares en el mercado local a tasas razonables.
El resultado es considerablemente distinto al presentado a mitad de año: USD 23.300 millones que deben cubrirse mediante nuevas compras de dólares, financiamiento adicional o alguna combinación de ambas alternativas.
El cálculo tampoco representa una certeza sobre lo que efectivamente faltará dentro de un año. Es una estimación construida bajo determinadas hipótesis. Si las tasas bajan, el riesgo país retrocede, vuelven las colocaciones de deuda o aparecen nuevos créditos externos, la brecha puede reducirse. Si ocurre lo contrario, podría ampliarse.
Pero expone una vulnerabilidad concreta: buena parte del programa depende de fuentes que no están garantizadas.
El mercado local que debía aportar dólares se cerró
La principal diferencia respecto de junio está en el financiamiento.
El Tesoro había comenzado a colocar deuda denominada en dólares dentro del mercado argentino mediante el AO29. La estrategia permitía obtener divisas sin regresar inmediatamente a Wall Street y formaba parte del esquema con el que Economía pretendía cubrir los vencimientos.
Pero las condiciones financieras cambiaron.
Dal Poggetto señala que en las últimas tres licitaciones el Tesoro puso en pausa las colocaciones locales del AO29. Todavía faltaban unos USD 800 millones previstos para 2026 y aproximadamente USD 5.000 millones que esa fuente debía aportar durante 2027.
El problema es el precio.
El informe del IAE muestra que la tasa forward implícita entre instrumentos en dólares con vencimientos en octubre de 2027 y noviembre de 2028 pasó de mínimos cercanos al 11% a mediados de julio a aproximadamente 20%. Emitir nueva deuda bajo esas condiciones significaría convalidar un costo financiero muy elevado.
Por eso el freno a las colocaciones no significa necesariamente que nadie esté dispuesto a prestarle dólares al Gobierno. Significa algo diferente: los dólares disponibles se volvieron demasiado caros para que Caputo quiera tomarlos en las condiciones actuales.
La diferencia es importante, pero el resultado financiero inmediato es el mismo: una fuente que estaba incluida dentro del programa dejó, por ahora, de aportar los fondos esperados.
El riesgo país vuelve a decidir cuánto cuesta refinanciar la deuda
Ahí aparece la relación entre el riesgo país y el programa financiero.
Cuando los bonos argentinos pierden valor, sus rendimientos aumentan. Y cuando esos rendimientos suben, emitir nuevos títulos obliga al Tesoro a ofrecer tasas mayores para conseguir compradores.
El riesgo país llegó la semana pasada a 636 puntos básicos, su nivel más alto desde diciembre de 2025, en un contexto donde además aumentó el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense.
El Gobierno queda así atrapado en un mecanismo conocido. Necesita mejorar las reservas y demostrar capacidad de pago para reducir el riesgo país, pero necesita un riesgo país menor para poder refinanciar deuda sin pagar tasas prohibitivas.
Si no puede refinanciar una parte suficiente, debe conseguir más dólares por otras vías.
Y eso devuelve el problema al Banco Central.
El BCRA compra dólares, pero cada vez menos
El informe de Dal Poggetto conecta precisamente ambos frentes.
En julio, el Banco Central había comprado alrededor de USD 2.200 millones. En agosto la cifra cayó a USD 770 millones y en septiembre terminó alrededor de USD 470 millones. Desde comienzos de 2026, las compras acumuladas rondaban USD 14.500 millones.
La desaceleración importa porque el programa financiero ya necesitaba compras adicionales incluso bajo las hipótesis originales.
Dal Poggetto calcula que, con el esquema presentado en junio, el tándem Tesoro-BCRA necesitaba adquirir USD 9.300 millones para cubrir el bache de 2027: USD 4.900 millones correspondían al Tesoro y otros USD 4.400 millones al Banco Central para afrontar los BOPREAL.
Ahora esa necesidad potencial asciende a USD 23.300 millones.
La diferencia muestra por qué no alcanza con observar únicamente las reservas brutas o el superávit comercial. El Gobierno necesita que una cantidad suficiente de los dólares generados por la economía termine efectivamente disponible para pagar deuda o reforzar el balance del Central.
Y septiembre dejó una señal adversa: la oferta de divisas se mantuvo elevada, pero el BCRA redujo sensiblemente sus compras.
La promesa oficial de junio quedó vieja en tres meses
El contraste político es particularmente fuerte porque el Gobierno había utilizado el supuesto cierre del programa financiero como señal de fortaleza.
A fines de junio, Furiase aseguró oficialmente que “el programa financiero 2026-2027 ya está cerrado” y sostuvo que las estrategias elegidas permitían obtener financiamiento más barato que recurrir a la banca internacional.
El escenario actual no demuestra que Argentina vaya a incumplir sus pagos. Tampoco significa que deba conseguir mañana USD 23.300 millones en efectivo.
Lo que demuestra es algo más preciso: las fuentes que permitían declarar cerrado el programa dejaron de comportarse como se esperaba.
El colchón de USD 3.700 millones se redujo, las colocaciones domésticas en dólares quedaron temporalmente suspendidas, las tasas subieron y las proyecciones de financiamiento de organismos y fuentes bilaterales cambiaron.
El programa puede volver a cerrarse.
Pero hay que encontrar nuevos dólares para hacerlo.
Los USD 75.000 millones de Milei no son una caja disponible para pagar deuda
En medio de esa discusión, Javier Milei elevó en París a USD 75.000 millones el supuesto poder de fuego financiero con el que Argentina podría enfrentar episodios de tensión.
La cifra resulta impactante, pero mezcla instrumentos de naturaleza muy diferente. Según la explicación oficial, incluye alrededor de USD 20.000 millones de compras de reservas proyectadas, USD 20.000 millones correspondientes al swap con China, otros USD 20.000 millones vinculados al respaldo estadounidense y aproximadamente USD 15.000 millones de capacidad de intervención mediante futuros.
Eso no equivale a tener USD 75.000 millones líquidos depositados en una cuenta y disponibles para pagar bonos.
Un swap es una línea contingente con condiciones propias. Los futuros son instrumentos de cobertura y no reservas líquidas. Y los dólares que el BCRA proyecta comprar todavía deben efectivamente adquirirse.
La diferencia entre poder de intervención y capacidad efectiva de pago resulta decisiva cuando lo que está en discusión son vencimientos concretos.
Por eso los USD 23.300 millones calculados por Dal Poggetto no quedan automáticamente neutralizados por anunciar una “bazooka” de USD 75.000 millones.
Son cuentas diferentes.
El verdadero examen llega en 2027
El Gobierno conserva alternativas. Puede acelerar la compra de reservas, conseguir nuevos préstamos de organismos internacionales, ampliar acuerdos bilaterales, volver a colocar deuda local si bajan las tasas o eventualmente recuperar el acceso a los mercados internacionales.
El problema es que cada alternativa depende de variables que Caputo no controla completamente.
La baja del riesgo país depende también de la confianza de los inversores. La acumulación de reservas requiere oferta suficiente de dólares y capacidad del BCRA para comprarlos. Los préstamos multilaterales están sujetos a programas y desembolsos. Y regresar al mercado internacional exige tasas que permitan que la nueva deuda sea sostenible.
Por eso el cálculo de USD 23.300 millones es importante aun cuando finalmente esa brecha nunca llegue a materializarse por completo.
No anuncia un default.
Mide cuánto cambió el escenario desde que el Gobierno afirmó que no necesitaba preocuparse por financiar 2027.
En junio, Economía aseguraba que el programa estaba cerrado. En octubre, la fuente doméstica de dólares que debía aportar miles de millones quedó suspendida, el costo del financiamiento aumentó y una reconstrucción de las cuentas oficiales encuentra USD 23.300 millones todavía por cubrir.
El problema de Caputo ya no consiste simplemente en demostrar que Argentina puede pagar.
Ahora tiene que demostrar de dónde van a salir los dólares.
Melina Orquidea
