GONZALO SCHWEIZER
Un informe de Quantum calculó vencimientos de capital en pesos por $176 billones entre el último trimestre de 2026 y el final del mandato de Milei. Casi la mitad está dentro del propio Estado, pero otros $92 billones están principalmente en manos privadas. El Tesoro viene renovando la deuda, aunque cada vez a plazos más cortos: el riesgo no es que todos esos pesos corran juntos al dólar, sino que una pérdida de confianza obligue a pagar tasas más altas para impedirlo.
El programa financiero de Luis Caputo tiene una montaña de vencimientos que no aparece cuando la discusión se concentra exclusivamente en los dólares que necesita la Argentina para pagar al Fondo Monetario Internacional o a los bonistas. Está denominada en pesos y, aunque el Estado puede refinanciarla en su propia moneda, su magnitud obliga al Tesoro a conseguir durante los próximos quince meses que bancos, fondos, empresas y otros inversores acepten renovar una parte considerable de sus títulos.
Un informe de Quantum Finanzas, la consultora dirigida por el exsecretario de Finanzas Daniel Marx, calculó que entre el último trimestre de 2026 y todo 2027 vencen aproximadamente $176 billones de capital de deuda pública en pesos. De ese monto, alrededor de $84 billones —el 47%— están en manos del propio sector público, mientras que los restantes $92 billones corresponden fundamentalmente a acreedores privados. La estimación de Quantum fue reproducida también por publicaciones financieras independientes de la nota original.
El tamaño de la cifra impresiona, pero necesita una aclaración fundamental: $176 billones de vencimientos no significan $176 billones de deuda nueva ni $176 billones que el Gobierno deba conseguir en efectivo de una sola vez. Una parte corresponde a títulos que vencen y vuelven a colocarse mediante nuevas emisiones, mientras otra está en manos de organismos públicos que suelen refinanciar sus tenencias.
El verdadero problema está en la porción privada y en las condiciones que exige el mercado para seguir renovándola.
Una montaña concentrada en apenas quince meses
Según Quantum, $80,2 billones vencen solamente durante el último trimestre de 2026, equivalentes a aproximadamente 7,5% del PBI. Durante 2027 vencerían otros $96,7 billones, cerca de 9% del producto.
La comparación con la base monetaria ayuda a dimensionar el stock, pero también puede inducir a error si se interpreta literalmente. Decir que esos vencimientos equivalen a varias bases monetarias no significa que exista esa cantidad de dinero esperando simultáneamente para comprar dólares. La base monetaria comprende billetes, monedas y determinados depósitos de las entidades financieras en el Banco Central; los títulos públicos son activos financieros con vencimientos, precios, tasas y tenedores diferentes.
Lo importante es otra cosa: cada vencimiento privado obliga al Tesoro a convencer al inversor de que permanezca dentro del circuito de pesos.
Hasta ahora lo consiguió. Según los cálculos de Quantum, el promedio de renovación de vencimientos durante 2026 fue del 113%, frente al 84% de 2025. Un rollover superior al 100% significa que el Tesoro no solamente refinanció lo que vencía, sino que consiguió financiamiento neto adicional.
Sin embargo, debajo de ese resultado favorable apareció una señal bastante menos cómoda.
Caputo consigue renovar, pero el mercado presta cada vez más corto
El plazo promedio de las nuevas colocaciones había alcanzado 340 días en julio. En agosto cayó a 128 días y en septiembre volvió a reducirse hasta apenas 106 días, de acuerdo con Quantum.
Ese movimiento puede resultar más importante que el porcentaje de rollover.
Cuando un inversor acepta un bono a varios años, el Gobierno consigue despejar vencimientos durante un período prolongado. Cuando acepta solamente instrumentos a tres o cuatro meses, el Tesoro logra superar la licitación de hoy, pero el mismo problema reaparece rápidamente.
La licitación oficial del 11 de septiembre permite observar la dimensión de ese mercado. Economía recibió ofertas por $14,17 billones y terminó adjudicando instrumentos por un valor efectivo de $8,41 billones. Entre las alternativas había títulos en pesos y deuda vinculada al dólar.
A fines de septiembre, además, el Gobierno volvió a ampliar en hasta $5,5 billones un bono capitalizable en pesos con vencimiento en enero de 2027.
El Tesoro conserva, por lo tanto, acceso al mercado local. El problema no es que haya dejado de financiarse. La señal que merece atención es cuánto debe pagar y durante cuánto tiempo los inversores están dispuestos a inmovilizar sus pesos.
La tasa se convierte en una encerrona
Aquí aparece el dilema central de Caputo.
Si las tasas ofrecidas por el Tesoro resultan demasiado bajas frente a la inflación esperada, el movimiento del dólar y otras alternativas financieras, aumenta el incentivo para no renovar. Pero si Economía paga tasas muy elevadas para asegurar el rollover, esos intereses se incorporan al costo de la deuda y elevan las necesidades financieras futuras.
El Gobierno puede ganar la licitación y, simultáneamente, hacer más pesada la próxima.
La utilización de instrumentos capitalizables agrega otra característica. Los intereses se incorporan al capital y se pagan al vencimiento, lo que reduce la necesidad inmediata de efectivo pero aumenta el monto que deberá afrontarse posteriormente.
No existe nada excepcional ni irregular en ese mecanismo: es una forma habitual de financiamiento. El problema aparece cuando un volumen extraordinariamente grande de deuda debe refinanciarse repetidamente a plazos cada vez más breves.
Entonces la estabilidad deja de depender solamente del déficit fiscal. También depende de que los acreedores quieran seguir renovando.
El riesgo cambiario no son los $176 billones completos
La advertencia más fuerte alrededor de esa deuda consiste en su posible transformación en demanda de dólares. Pero aquí conviene separar magnitudes para no exagerar el riesgo.
Los $84 billones que están en manos del sector público no tienen el mismo comportamiento que una cartera privada. Y tampoco todos los $92 billones restantes pueden convertirse automáticamente y al mismo tiempo en dólares.
Un banco, un fondo común de inversión, una aseguradora, una empresa y una persona física enfrentan regulaciones, necesidades de liquidez y estrategias diferentes.
Por eso no existe una “bomba” automática de $176 billones que pueda explotar íntegramente contra el dólar.
Existe, sin embargo, un riesgo más concreto: que en determinado vencimiento una proporción importante de los tenedores privados decida no renovar. Esos pesos pueden buscar depósitos, otros instrumentos financieros, consumo, activos externos o dólares. Cuanto mayor sea la dolarización, mayor será la presión cambiaria.
El propio Banco Central reconoció que ese mecanismo ya apareció recientemente. Al presentar su programa monetario para 2026 recordó que durante 2025 se produjo un fuerte deterioro de la demanda de dinero que derivó en un episodio de dolarización de portafolios y cobertura cambiaria.
No es, por lo tanto, una hipótesis puramente teórica.
$135.500 millones de activos potencialmente dolarizables no significan USD 135.500 millones corriendo al dólar
Otra estimación incorporada al debate fue realizada por el expresidente del Banco Central Alejandro Vanoli. Su cálculo coloca al M3 privado —circulante y diferentes depósitos en pesos del sector privado— en un equivalente cercano a USD 75.000 millones. Si se agregan aproximadamente USD 60.500 millones equivalentes en títulos públicos en pesos en manos privadas, el universo alcanza unos USD 135.500 millones.
La cifra sirve para dimensionar la cantidad de activos en moneda local, pero no debería interpretarse como una demanda cambiaria potencial inmediata por ese mismo monto.
De hecho, el informe monetario oficial muestra que el M3 privado puede moverse sin convertirse automáticamente en dólares. En junio cayó 0,3% real desestacionalizado y los depósitos a plazo fijo también se contrajeron en términos reales; en julio el M3 volvió a mostrar una leve reducción mientras la demanda transaccional de dinero crecía.
La cuestión central es la demanda de pesos. Mientras hogares, empresas y entidades financieras quieran mantener esos activos, el stock puede refinanciarse y circular dentro del sistema. Si esa demanda se deteriora abruptamente, una parte puede intentar cambiar de moneda o de activo.
Y esa diferencia convierte la confianza financiera en una variable material del programa.
El Gobierno necesita que los argentinos quieran pesos al mismo tiempo que necesita acumular dólares
El desafío es particularmente delicado porque el Banco Central intenta avanzar simultáneamente con una remonetización de la economía.
Su programa para 2026 proyectó llevar la base monetaria desde 4,2% hasta 4,8% del PBI, expansión que, según el escenario base presentado por la autoridad monetaria, podría abastecerse mediante compras de hasta USD 10.000 millones de reservas si existiera suficiente oferta de divisas.
La lógica oficial consiste en que una mayor demanda genuina de pesos permita emitir para comprar dólares sin generar necesariamente una presión inflacionaria equivalente.
Pero esa estrategia depende precisamente de aquello que el calendario de deuda pone a prueba: que la demanda de dinero se sostenga.
El BCRA lo admite en su propio programa. Después de la experiencia de dolarización de 2025, estableció que la oferta monetaria debe acompañar la recuperación de la demanda de dinero y que la política seguirá calibrándose según inflación, actividad y condiciones financieras.
El Tesoro y el Banco Central terminan así enfrentando dos caras del mismo problema. Caputo necesita que los inversores renueven títulos en pesos; Santiago Bausili necesita que empresas y familias mantengan demanda por la moneda local. Si ambos objetivos se cumplen, el Gobierno puede refinanciar deuda y acumular reservas. Si la confianza se deteriora, la presión puede trasladarse rápidamente al tipo de cambio.
El problema no es solamente cuánto debe Milei, sino cada cuánto tiene que volver a pedir prestado
Los $176 billones calculados por Quantum impresionan por su tamaño, pero el dato más revelador puede ser otro: el plazo de colocación cayó de 340 días en julio a 106 días en septiembre.
Ese acortamiento modifica la naturaleza del riesgo.
Caputo todavía consigue refinanciar. El rollover promedio de 2026, de hecho, supera ampliamente el 100%. Pero una deuda que se renueva cada vez más cerca obliga al Gobierno a regresar constantemente al mercado y hace que cualquier shock político, cambiario o financiero encuentre rápidamente un vencimiento sobre el cual transmitirse.
De los $176 billones que vencen hasta fines de 2027, $92 billones están fundamentalmente fuera del propio Estado. No necesitan dolarizarse todos para generar un problema. Basta con que, en algún momento, una porción relevante decida que la tasa ofrecida ya no compensa el riesgo de permanecer en pesos.
Ahí aparece la verdadera fragilidad: el Gobierno no tiene que pagar mañana cuatro bases monetarias, pero sí debe convencer una y otra vez a quienes poseen decenas de billones de pesos de que renovarlos es mejor negocio que salir de ellos.
Mientras esa confianza exista, la rueda puede continuar.
El problema es que ahora cada vuelta dura menos.
Melina Orquidea
