GONZALO SCHWEIZER
Superávit comercial, blanqueo y un nuevo préstamo del FMI aportaron una enorme masa de divisas desde diciembre de 2023. Sin embargo, apenas uno de cada cuatro dólares identificados terminó reflejado en el aumento de las reservas brutas del Banco Central. La diferencia alcanza los US$60.400 millones, mientras la deuda pública creció US$108.600 millones.
La Argentina tuvo dólares. Y muchos. Entre diciembre de 2023 y junio de 2026 ingresaron o quedaron disponibles, según el cálculo de un informe elaborado por economistas de la provincia de Buenos Aires, US$82.200 millones provenientes de tres fuentes centrales: el superávit comercial, el blanqueo de capitales y el nuevo préstamo acordado con el Fondo Monetario Internacional (FMI).
Pero semejante disponibilidad de divisas dejó una fotografía difícil de conciliar con el discurso oficial sobre el saneamiento del frente externo: durante ese mismo período, las reservas internacionales brutas del Banco Central aumentaron apenas US$21.800 millones.
La diferencia es gigantesca: US$60.400 millones.
En términos simples, por cada dólar que terminó aumentando las reservas brutas del BCRA, casi otros tres de la oferta identificada por el estudio no terminaron engrosando ese stock. Es precisamente esa diferencia la que un informe elaborado en el marco de un convenio entre la Universidad Nacional de Tres de Febrero (UNTREF) y el Senado bonaerense, coordinado por el economista Roberto Feletti, coloca en el centro de la discusión.
La cuestión no es menor. Acumular reservas constituye una pieza fundamental para disminuir la vulnerabilidad externa argentina, afrontar vencimientos, reducir la dependencia del financiamiento y disponer de mayor capacidad para enfrentar eventuales tensiones cambiarias.
Por eso, detrás de los US$82.200 millones aparece una pregunta bastante más importante que la discusión cotidiana sobre la cotización del dólar: ¿por qué una economía que consiguió semejante volumen de divisas logró retener una proporción tan pequeña en el Banco Central?
De dónde salieron los US$82.200 millones
La cuenta presentada por los economistas permite separar claramente las principales fuentes.
La mayor fue el comercio exterior. Desde el comienzo de la administración libertaria hasta junio de 2026, el superávit comercial acumulado aportó US$44.200 millones.
A eso se agregaron US$23.000 millones vinculados al blanqueo de capitales y otros US$15.000 millones provenientes del nuevo financiamiento del FMI.
El resultado de sumar esos tres componentes es:
US$44.200 millones + US$23.000 millones + US$15.000 millones = US$82.200 millones.
Frente a semejante cifra, el incremento de las reservas brutas fue de US$21.800 millones. Es decir, aproximadamente el 26,5% de aquella oferta identificada terminó reflejándose en el aumento del stock bruto de reservas.
Esto tampoco significa que Argentina haya dejado de generar dólares comerciales.
Durante el primer semestre de 2026, las exportaciones alcanzaron US$49.454 millones, contra importaciones por US$35.531 millones, dejando un superávit de US$13.923 millones. Solamente en junio hubo exportaciones por US$9.055 millones e importaciones por US$6.861 millones, con un saldo favorable de US$2.194 millones.
Por lo tanto, una parte sustancial del problema no reside simplemente en generar divisas.
Está en retenerlas.
US$60.400 millones de diferencia no significan US$60.400 millones de “fuga”
Aquí aparece una distinción imprescindible para evitar una conclusión tan atractiva políticamente como incorrecta económicamente.
Restar los US$21.800 millones de incremento de reservas a los US$82.200 millones identificados arroja una diferencia de US$60.400 millones, pero eso no permite afirmar que US$60.400 millones se fugaron del país.
El propio análisis diferencia ambos conceptos.
El superávit comercial no entra automáticamente, dólar por dólar, a las reservas del Banco Central. Las divisas intervienen en múltiples operaciones: pagos y obligaciones financieras, decisiones de empresas y particulares, movimientos de activos externos y otras operaciones del mercado cambiario.
Por eso, el informe denomina “drenaje” a la diferencia entre la oferta identificada y el aumento de reservas, pero esa brecha no constituye una medición contable de fuga de capitales.
Existe, sin embargo, otro número que enciende una señal de alarma.
La formación de activos externos (FAE) alcanzó US$34.600 millones durante el período analizado.
La FAE registra adquisición de activos externos por parte de residentes y tampoco debe confundirse automáticamente con la totalidad de los US$60.400 millones. Pero su magnitud permite observar que una parte importante de los dólares disponibles no permaneció dentro del esquema de acumulación de reservas buscado por el Gobierno.
El FMI puso US$15.000 millones y aun así las reservas quedaron rezagadas
Aquí aparece una de las conclusiones políticas más fuertes del documento.
Dentro de los US$82.200 millones contabilizados existen US$15.000 millones que no fueron generados por exportaciones ni correspondieron al blanqueo, sino que provinieron del nuevo préstamo del FMI.
Es deuda.
Para los economistas responsables del informe, la magnitud de la salida de capitales obliga incluso a discutir hasta qué punto habría resultado necesario ese aporte extraordinario del Fondo si el Banco Central hubiese conseguido retener una proporción mayor de las divisas disponibles.
Los autores sostienen que ese financiamiento podría haberse evitado con un mayor atesoramiento de dólares en el BCRA.
La diferencia entre dólares propios y dólares prestados es fundamental.
Cuando las reservas aumentan porque el país exporta más de lo que importa y consigue retener esas divisas, mejora su posición externa mediante recursos generados por su propia economía.
Cuando aumentan mediante préstamos, repos u otros mecanismos financieros, también puede mejorar la liquidez inmediata, pero aparecen simultáneamente obligaciones futuras.
Un ejemplo ocurrió a comienzos de julio, cuando el Banco Central refinanció US$6.000 millones en operaciones REPO con bancos internacionales y extendió los vencimientos hasta septiembre de 2028. La operación mejora el perfil financiero y proporciona liquidez, pero no equivale a acumular genuinamente dólares provenientes del superávit comercial.
La otra cifra enorme: la deuda aumentó US$108.600 millones
Si los US$60.400 millones de diferencia plantean una pregunta, la evolución del endeudamiento agrega otra.
Según el informe, entre diciembre de 2023 y mayo de 2026 la deuda pública bruta aumentó US$108.600 millones.
El número requiere nuevamente una explicación para evitar comparaciones engañosas.
No significa que el Gobierno haya recibido US$108.600 millones frescos en efectivo ni que pueda restarse esa cantidad de los US$82.200 millones anteriores. La deuda pública puede aumentar por diferentes operaciones y las dos cifras tienen composiciones y metodologías distintas.
Pero la coexistencia de ambos procesos es precisamente lo que cuestionan los autores: hubo una enorme oferta de divisas, aumentó considerablemente la deuda y, pese a ello, la acumulación de reservas fue relativamente reducida.
Además, cambió la composición del endeudamiento.
Según los cálculos del estudio, la deuda denominada en moneda nacional aumentó por un equivalente de US$147.100 millones, mientras que aquella denominada en moneda extranjera disminuyó US$38.500 millones.
Una parte importante del financiamiento pasó así a instrumentos en pesos.
El carry trade entra en la discusión
Y aquí aparece otra pieza del rompecabezas: la valorización financiera.
El informe pone el foco sobre el denominado carry trade, una estrategia mediante la cual los inversores colocan fondos en instrumentos en pesos buscando obtener una rentabilidad superior a la eventual depreciación de la moneda.
El mecanismo funciona especialmente bien para el inversor cuando existen tasas atractivas y un dólar relativamente estable.
Se ingresan dólares, se cambian por pesos, esos pesos se colocan en instrumentos financieros y, si al finalizar la operación el tipo de cambio no aumentó lo suficiente para borrar la ganancia obtenida mediante la tasa, el inversor puede recomprar dólares obteniendo una rentabilidad medida en moneda estadounidense.
Según la interpretación de los economistas bonaerenses, el modelo estaría convalidando rentabilidades anuales en dólares dentro de un rango del 20% al 25%, algo que, advierten, puede competir directamente con el objetivo de acumular divisas.
El problema adicional está en los vencimientos.
El informe advierte que buena parte de esos instrumentos posee plazos relativamente cortos y necesita ser renovada. Cada refinanciación obliga al Gobierno a conservar condiciones suficientemente atractivas para evitar que los pesos abandonen esos instrumentos y busquen dolarizarse.
De allí surge una paradoja: el mismo esquema utilizado para estabilizar el frente financiero puede generar necesidades futuras de divisas cuando quienes obtuvieron rendimientos en pesos decidan convertir sus ganancias nuevamente a dólares.
Reservas brutas no son lo mismo que dólares disponibles
También existe otro detalle importante detrás de los números.
El Banco Central registraba US$48.273 millones de reservas internacionales al 6 de julio, pero esa cifra corresponde a reservas brutas. No significa que el BCRA disponga libremente de todo ese dinero.
Dentro del stock bruto existen componentes con diferentes características y obligaciones asociadas. Por eso, para evaluar la verdadera capacidad de intervención y pago externo resulta necesario observar también las reservas netas y su composición.
La distinción se vuelve todavía más relevante cuando una parte del fortalecimiento de la liquidez proviene de mecanismos financieros que poseen contrapartidas futuras.
El tamaño del número bruto puede transmitir fortaleza, pero la calidad y disponibilidad de esas reservas importa tanto como su volumen.
El problema no sería conseguir dólares, sino conservarlos
La tesis central del estudio puede resumirse precisamente allí.
Argentina consiguió durante dos años y medio una oferta extraordinaria de divisas: tuvo superávit comercial, recibió miles de millones mediante el blanqueo y obtuvo otros US$15.000 millones del FMI.
Sin embargo, de los US$82.200 millones identificados, el stock bruto de reservas aumentó solamente US$21.800 millones.
En paralelo, la formación de activos externos alcanzó US$34.600 millones y la deuda pública bruta aumentó US$108.600 millones.
El Gobierno puede argumentar que el equilibrio fiscal, el manejo de los vencimientos y el cambio en la composición de la deuda forman parte de una estrategia destinada a estabilizar la economía. Y es cierto que no todo dólar proveniente del comercio exterior debe necesariamente terminar dentro de las reservas del Banco Central.
Pero tampoco puede ignorarse la magnitud de la brecha.
Porque después de dos años y medio de ajuste, superávit comercial, blanqueo, financiamiento internacional y nueva deuda, la pregunta ya no es únicamente cómo conseguir dólares. Es por qué tantos de los dólares disponibles no terminan fortaleciendo las reservas.
Ese es el verdadero problema detrás de los US$82.200 millones.
Argentina volvió a generar divisas, consiguió financiamiento y recibió una inyección extraordinaria del FMI. Pero el Banco Central solo consiguió transformar una fracción de esa disponibilidad en reservas.
La cuenta no cierra porque dólares hubo. Lo que sigue faltando es la capacidad de retenerlos.
