GONZALO SCHWEIZER
El riesgo país acumuló una suba del 8,4% en agosto y volvió a 474 puntos básicos. Para renovar los vencimientos y evitar que los pesos corran hacia el dólar, el Tesoro tuvo que pagar casi 300 puntos básicos más que hace menos de un mes por la misma Lecap. La contracara del esquema es un crédito más caro y una economía que encuentra cada vez más obstáculos para reactivarse.
El dólar oficial continúa debajo de los $1.500, pero sostener esa tranquilidad empieza a tener un precio cada vez más alto. Mientras el Gobierno intenta preservar la estabilidad cambiaria como una de las principales anclas de su programa económico, el mercado comenzó a exigir mayores rendimientos para permanecer en pesos. La consecuencia quedó expuesta en la última licitación del Tesoro: Luis Caputo consiguió renovar los vencimientos, pero tuvo que convalidar una fuerte suba de tasas.
La señal apareció acompañada por otros indicadores financieros menos favorables para el Gobierno. El riesgo país cerró en 474 puntos básicos, después de subir 1,9% durante la jornada. En lo que va de agosto acumuló un incremento de 36 puntos, equivalente al 8,4%, y alcanzó su nivel más elevado desde el 10 de junio, cuando había terminado en 503 puntos.
El movimiento importa porque el riesgo país mide, entre otras cosas, la prima adicional que el mercado exige para prestarle dinero a la Argentina respecto de los bonos estadounidenses. Cuanto más elevado permanece, más difícil resulta para el país regresar de manera regular al mercado internacional de crédito y refinanciar sus obligaciones a tasas sostenibles.
La comparación regional muestra además que el problema continúa siendo particularmente argentino. De acuerdo con los datos difundidos por el economista Gustavo Neffa, Ecuador registra un riesgo país de 425 puntos y Bolivia de 406, mientras el promedio regional se encuentra alrededor de 253. México aparece en 199, Brasil en 173, Chile en 91 y Uruguay en apenas 66 puntos básicos.
Es decir, pese a la disciplina fiscal reivindicada por el Gobierno y al respaldo que el programa económico recibió de organismos internacionales, el mercado todavía exige a la Argentina una prima de riesgo considerablemente superior a la de buena parte de América Latina.
Caputo tuvo que pagar más por los mismos pesos
La señal más clara del cambio de clima apareció en la licitación del Tesoro. Finanzas recibió ofertas por $6,49 billones, pero decidió adjudicar $4,49 billones, prácticamente el monto necesario para alcanzar un rollover del 100% de los vencimientos.
El Gobierno consiguió así refinanciar todo lo que vencía, pero rechazó aproximadamente $2 billones adicionales de ofertas. Aceptarlas habría implicado probablemente convalidar rendimientos todavía mayores.
La comparación con la licitación del 15 de julio permite dimensionar cuánto se encareció mantener a los inversores dentro del peso.
La Lecap S30N6, con vencimiento el 30 de noviembre de 2026, concentró esta vez $3,29 billones y terminó pagando una tasa efectiva mensual (TEM) del 2,11%, equivalente a una tasa interna de retorno efectiva anual (TIREA) del 28,54%.
Hace menos de un mes, el Tesoro había colocado exactamente el mismo instrumento pagando una TEM del 1,92% y una TIREA del 25,59%.
La diferencia anual efectiva es de 2,95 puntos porcentuales, prácticamente 300 puntos básicos más en menos de un mes.
No cambió el bono. Cambió el precio que exige el mercado para comprarlo.
Qué tiene que ver el carry trade
El mecanismo detrás de estos movimientos es relativamente sencillo. El denominado carry trade consiste, básicamente, en mantener inversiones en pesos que pagan una tasa atractiva mientras se apuesta a que el dólar permanecerá relativamente estable.
Si un inversor obtiene, por ejemplo, un rendimiento mensual superior al movimiento del tipo de cambio, puede obtener una ganancia medida posteriormente en dólares.
Pero la bicicleta funciona bajo una condición fundamental: el mercado debe creer que el dólar no subirá lo suficiente como para comerse la rentabilidad obtenida en pesos.
Cuando aumenta la incertidumbre cambiaria o política, los inversores comienzan a exigir una tasa mayor para asumir ese riesgo. Y eso es precisamente lo que empieza a reflejar el incremento del rendimiento que debió reconocer el Tesoro.
El Gobierno queda entonces frente a un equilibrio delicado: necesita ofrecer suficiente rentabilidad para evitar que los pesos abandonen los instrumentos financieros y busquen refugio en el dólar, pero cada aumento de tasas encarece simultáneamente el financiamiento de toda la economía.
Pesos caros y cobertura contra el dólar
La composición de la licitación también ofrece pistas sobre las expectativas del mercado.
Además de los $3,29 billones colocados en la Lecap con vencimiento en noviembre, Economía adjudicó $650.000 millones en un bono CER con vencimiento en enero de 2027, que pagó CER más 4,51% TIREA.
Pero también hubo demanda de instrumentos vinculados directamente con la evolución del dólar.
El Tesoro colocó $230.000 millones en un título dólar linked con vencimiento en septiembre y una TIREA del 7,33%, además de otros $320.000 millones con vencimiento en octubre y una TIREA del 6,91%.
Los títulos dólar linked permiten invertir pesos pero ajustan su rendimiento según la evolución del tipo de cambio oficial. Funcionan, por lo tanto, como una cobertura frente a una eventual devaluación.
La coexistencia de tasas más elevadas en pesos y demanda por instrumentos vinculados al dólar muestra el desafío que enfrenta Economía: ofrecer rentabilidad suficiente para conservar los pesos dentro del sistema mientras brinda cobertura cambiaria a quienes no quieren quedar completamente expuestos.
El costo de mantener tranquilo al dólar
La estrategia puede contribuir a contener la presión cambiaria en el corto plazo, pero tiene una contracara económica.
Las tasas que necesita pagar el Estado funcionan como referencia para el resto del sistema financiero. Si el Tesoro ofrece rendimientos elevados con riesgo soberano, los bancos y las empresas tienen que competir contra esos instrumentos para conseguir financiamiento.
Eso encarece préstamos personales, descubierto de empresas, financiamiento de capital de trabajo y créditos destinados a inversión.
Allí aparece una contradicción central para el programa económico. El Gobierno sostiene que la estabilización permitirá recuperar el crédito y que el financiamiento privado será uno de los motores de una futura expansión de la actividad. Pero cuanto mayor sea la tasa necesaria para evitar que los pesos busquen dólares, más difícil será que ese crédito llegue barato a empresas y hogares.
El instrumento utilizado para proteger la estabilidad cambiaria puede terminar funcionando como un freno para la recuperación que debería justificarla.
El mercado también castigó a las acciones
La tensión no quedó limitada a la deuda.
Los ADR de compañías argentinas que cotizan en Nueva York tuvieron una jornada mayoritariamente negativa, aunque también en un contexto desfavorable para Wall Street. Telecom cayó 5,6%, BBVA retrocedió 4,9%, Banco Macro perdió 4,6% y Edenor bajó 4,3%.
Por ahora, estos movimientos no configuran una corrida financiera ni permiten hablar por sí solos de una crisis cambiaria. Pero la combinación empieza a mostrar una fotografía diferente de la que dominó buena parte de la primera mitad del año.
El riesgo país sube, las acciones pierden impulso y el Tesoro necesita pagar una tasa mayor para conseguir que los inversores continúen posicionados en moneda local.
El dólar sigue quieto, pero la cuenta aumenta
Para Caputo, mantener contenido el dólar tiene una importancia que excede al mercado financiero. El tipo de cambio constituye una pieza central del proceso de desaceleración inflacionaria. Una corrida hacia el dólar podría trasladarse posteriormente a precios y deteriorar uno de los principales argumentos económicos del Gobierno.
Por eso Economía intenta administrar simultáneamente varias variables: retirar pesos mediante licitaciones, ofrecer tasas atractivas, colocar instrumentos dólar linked y evitar que la demanda de divisas aumente abruptamente.
Hasta ahora, el dólar oficial permanece debajo de los $1.500. Pero el último resultado del Tesoro muestra que el mercado empieza a cobrar más caro por ayudar a conservar esa estabilidad.
Y existe además un límite temporal que comienza a incorporarse en las decisiones financieras: 2027.
A medida que se acercan las elecciones presidenciales, los inversores no evalúan únicamente inflación, reservas, déficit fiscal o tasas. También empiezan a preguntarse cuánto puede durar políticamente el programa económico y qué ocurrirá después.
La paradoja es que cuanto mayor sea esa incertidumbre, más rendimiento necesitará ofrecer Caputo para que los inversores permanezcan en pesos. Y cuanto más alta sea la tasa necesaria para sostener el carry trade, más difícil será abaratar el crédito y recuperar una economía que necesita inversión, consumo y empleo.
El dólar todavía está quieto. Lo que dejó de estar quieto es el precio que el Gobierno paga para mantenerlo así.
