GONZALO SCHWEIZER
La combinación de un vencimiento dólar linked equivalente a unos US$4.000 millones, la necesidad de los bancos de recomprar divisas y una liquidez cada vez más ajustada vuelve a poner bajo presión al esquema cambiario. El problema de fondo es mayor: el riesgo país sigue cerrando la puerta al financiamiento externo y obliga a Caputo a sostener el dólar con intervenciones, tasas altas y operaciones financieras cada vez más complejas.
El dólar vuelve a convertirse esta semana en una prueba para el programa económico de Javier Milei. No porque exista un único acontecimiento capaz de provocar un salto cambiario, sino porque varias necesidades de compra de divisas coinciden en pocos días mientras el Gobierno intenta mantener el mayorista alrededor de los $1.500.
La secuencia tiene tres momentos particularmente sensibles. Este lunes se liquidan operaciones pactadas durante la semana pasada; el miércoles 26 se determina el tipo de cambio que servirá de referencia para un importante título dólar linked; y el viernes 28 vence el plazo para que los bancos recompongan su Posición Global Neta en Moneda Extranjera.
Cada acontecimiento tiene una explicación técnica diferente, pero todos conducen al mismo lugar: más demanda potencial de dólares en un mercado en el que el Gobierno necesita evitar que el precio se desplace hacia arriba.
El cierre del viernes mostró hasta qué punto los $1.500 se transformaron en una frontera política además de cambiaria. El dólar mayorista permaneció prácticamente toda la parte final de la rueda en ese valor y una operación realizada apenas segundos antes del cierre terminó llevándolo a $1.499.
La diferencia de un peso es económicamente insignificante. Políticamente, no tanto. Cuando una administración convierte determinados números en símbolos de estabilidad, perforarlos puede modificar expectativas. Y en el mercado cambiario las expectativas importan porque un dólar que comienza a moverse puede acelerar coberturas de empresas, bancos e inversores que hasta entonces estaban dispuestos a permanecer en pesos.
El miércoles aparece una cuenta de US$4.000 millones
El primer punto delicado de la semana será la letra dólar linked D31G6. Este miércoles se establece el tipo de cambio de referencia utilizado para su liquidación y todavía permanece en circulación un monto equivalente a aproximadamente US$4.000 millones, después de que el intento de Finanzas de reducir el vencimiento mediante un canje tuviera escaso resultado.
Conviene explicar qué significa esto. Un bono dólar linked no necesariamente entrega dólares físicos al inversor: su rendimiento está vinculado a la evolución del tipo de cambio oficial. Por eso, cuanto mayor sea el dólar utilizado como referencia al momento de determinar su pago, mayor será la cantidad de pesos que deberá desembolsar el Estado.
El mercado, según las estimaciones citadas, espera una liquidación alrededor de los $1.500 o incluso por encima de ese nivel.
Ahí aparece un incentivo evidente para Economía: evitar un movimiento brusco del dólar justo cuando se determina el valor de una obligación de semejante magnitud. Pero inmediatamente después aparece otro desafío: los pesos que reciben quienes cobran esos títulos pueden permanecer en moneda local, reinvertirse en deuda pública o buscar nuevamente cobertura cambiaria.
Por eso el problema no termina cuando vence el bono. Importa también qué hacen sus tenedores después de cobrarlo.
Los bancos también necesitarán dólares
El segundo foco estará sobre el sistema financiero. El viernes 28 es la fecha límite para que los bancos recompongan su Posición Global Neta en Moneda Extranjera.
Durante el mes, las entidades pueden aprovechar la diferencia entre las tasas en pesos y la evolución del dólar: venden divisas, colocan los pesos obtenidos en instrumentos que pagan intereses y posteriormente recompran dólares. Es una de las formas que adopta el carry trade.
El negocio funciona mientras el rendimiento en pesos sea suficientemente alto y el dólar permanezca relativamente estable. Si alguien vende dólares a $1.500, obtiene una ganancia financiera en pesos y después puede recomprarlos alrededor del mismo precio, captura esa tasa prácticamente sin sufrir una pérdida cambiaria significativa.
Pero existe una contracara: cuando muchas entidades necesitan cerrar esas posiciones simultáneamente, reaparece la demanda de dólares que había sido postergada durante el mes.
Eso explica por qué el viernes puede convertirse en otro punto de presión.
Y también permite comprender una característica central del esquema actual: mantener el dólar estable exige ofrecer suficientes incentivos para que los pesos no abandonen el circuito financiero. Cuando aumenta la incertidumbre cambiaria, esos incentivos suelen traducirse en tasas mayores.
El Gobierno está comprando tiempo
Las intervenciones de los últimos días permiten observar cómo intenta administrarse esa tensión.
Según las operaciones detectadas en el mercado, durante la semana pasada participaron distintas estructuras estatales mediante ventas de divisas y títulos vinculados al dólar. También aparecieron operaciones con liquidación diferida, incluyendo transacciones a T+1 y T+4, que aumentan temporalmente la disponibilidad de dólares.
El mecanismo puede servir para atravesar jornadas particularmente sensibles. Un operador vende dólares hoy, coloca los pesos a tasa y tiene acordada una recompra posterior. La oferta inmediata aumenta y la presión sobre la cotización disminuye.
Pero adelantar dólares no equivale a generar dólares.
Esta diferencia resulta fundamental para entender el problema. Las operaciones financieras pueden modificar cuándo aparece una oferta o una demanda, suavizar movimientos y administrar liquidez. No resuelven por sí mismas la necesidad estructural de divisas del programa económico.
Y esa necesidad se volvió más importante porque una de las puertas que el Gobierno esperaba abrir continúa prácticamente cerrada.
El riesgo país arruinó una pieza importante del plan
Durante buena parte del programa económico, la expectativa oficial fue que la caída del riesgo país permitiera finalmente recuperar el acceso normal al mercado internacional de crédito.
El objetivo implícito era perforar la zona de los 400 puntos básicos. Con bonos más caros y rendimientos menores, Argentina podría volver a colocar deuda a tasas consideradas manejables y conseguir dólares para afrontar futuros vencimientos sin depender permanentemente de reservas, organismos internacionales o mecanismos extraordinarios.
Eso no ocurrió.
Con los precios de los bonos del viernes, las cuentas citadas muestran la distancia que todavía separa a Argentina de ese escenario. Para alcanzar un rendimiento del 7% en el mercado local, el AL35 debería aumentar aproximadamente 23,7% y el AE38 cerca de 19,7%. Para conseguir condiciones equivalentes en el mercado internacional, las subas necesarias serían todavía mayores: 28,6% para el AL35 y 24,4% para el AE38.
No es una diferencia menor.
Significa que el mercado todavía exige una prima elevada para financiar riesgo argentino. Y mientras esa situación persista, Caputo tiene menos alternativas para conseguir los dólares necesarios para atravesar los próximos vencimientos.
El problema no son solamente los $1.500
Mirar exclusivamente la cotización puede conducir a una interpretación equivocada. Si el Gobierno consigue terminar esta semana con el dólar mayorista alrededor de $1.500, habrá superado una prueba inmediata. Pero no habrá resuelto el problema que está detrás.
El verdadero desafío consiste en determinar cuánto cuesta mantenerlo allí.
Si para estabilizar el dólar es necesario sostener tasas elevadas, utilizar instrumentos dólar linked, administrar la liquidez bancaria, intervenir mediante organismos públicos y ofrecer operaciones que incentiven a los inversores a continuar haciendo carry trade, la estabilidad cambiaria comienza a generar costos en otras partes de la economía.
Las tasas altas ayudan a contener la dolarización, pero encarecen el crédito. El crédito caro perjudica inversión y consumo. Y una economía debilitada complica a su vez la recaudación y la capacidad política de sostener el ajuste.
El Gobierno enfrenta entonces una encerrona conocida: si baja demasiado la tasa, puede aumentar la demanda de dólares; si mantiene tasas altas para defender el peso, dificulta todavía más la recuperación de la actividad.
Una estabilidad cada vez más dependiente de la ingeniería financiera
La semana que comienza será importante precisamente porque concentra varias piezas de ese mecanismo.
No significa necesariamente que vaya a producirse una corrida ni que el dólar deba dispararse. Los instrumentos oficiales disponibles siguen siendo importantes y el Gobierno ha demostrado capacidad para intervenir sobre la liquidez y administrar momentos de tensión.
Pero la fotografía cambió.
La estabilidad cambiaria que meses atrás parecía apoyarse en una caída sostenida del riesgo país y en la expectativa de regresar al crédito internacional depende ahora mucho más de tasas, intervenciones y administración financiera de corto plazo.
Y allí aparece la contradicción central. El Gobierno necesita un dólar quieto para contener la inflación, necesita tasas suficientemente altas para que los inversores permanezcan en pesos y necesita, al mismo tiempo, tasas más bajas para recuperar el crédito y una economía que continúa mostrando dificultades.
Esta semana deberá atravesar un vencimiento dólar linked equivalente a unos US$4.000 millones, la recomposición de dólares de los bancos y un mercado que sigue sin concederle el acceso barato al financiamiento internacional que esperaba.
Los $1.500 son apenas el número visible. La verdadera discusión es cuánto dinero, cuánta tasa y cuánta ingeniería financiera necesita Caputo para impedir que el dólar deje de estar quieto.
