GONZALO SCHWEIZER
El Gobierno multiplicó la emisión de instrumentos atados al tipo de cambio para sostener al dólar mayorista debajo de los $1.500 sin vender reservas. La estrategia ya ofrece coberturas por unos USD 8.900 millones, pero el canje de la principal letra dólar linked del mes tuvo una adhesión limitada y confirmó que los inversores desconfían de comprometerse a largo plazo.
Luis Caputo volvió a recurrir a la ingeniería financiera para contener la presión cambiaria sin utilizar directamente los dólares del Banco Central. En lugar de intervenir mediante ventas de reservas en el mercado oficial, el equipo económico amplió la oferta de títulos que garantizan a sus tenedores protección frente a una eventual devaluación. El volumen comprometido mediante esos instrumentos ya ronda los USD 8.900 millones, mientras el Gobierno enfrenta dificultades para trasladar los vencimientos más allá del corto plazo.
La estrategia permitió mantener al dólar mayorista en torno a los $1.500, nivel que los operadores financieros identifican como el techo informal que el Ministerio de Economía intenta defender. Este lunes, la cotización cerró en $1.481, prácticamente en el mismo valor con el que había comenzado julio, después de subir 5,3% durante junio.
La estabilidad aparente, sin embargo, se sostiene sobre una creciente oferta oficial de seguros cambiarios. El Gobierno no entrega dólares de manera inmediata, pero asume el compromiso de ajustar el capital de determinados títulos según la evolución del tipo de cambio oficial. De ese modo, contiene la demanda presente de divisas a cambio de acumular una obligación potencial que puede encarecerse si finalmente se produce una corrección cambiaria.
Una cobertura que casi se triplicó en dos meses
Según estimaciones de Portfolio Personal Inversiones, la posición oficial en instrumentos vinculados al dólar asciende a aproximadamente USD 8.900 millones. La cifra representa un incremento de más de USD 2.500 millones respecto de los USD 6.300 millones calculados al cierre de junio y casi triplica los USD 3.200 millones registrados a fines de mayo.
El ritmo de crecimiento muestra cuánto se intensificó la intervención indirecta del Gobierno durante las últimas semanas. Aunque la posición todavía se encuentra por debajo del máximo de USD 15.300 millones alcanzado en octubre de 2025, cuando la incertidumbre electoral disparó la búsqueda de cobertura, el incremento reciente refleja que la demanda de protección cambiaria volvió a convertirse en uno de los principales desafíos para Economía.
La herramienta más utilizada es la letra dólar linked D31L6, cuyo vencimiento opera el 31 de julio. El Banco Central la habría empleado para absorber parte de los pesos emitidos durante sus compras de divisas en el Mercado Libre de Cambios, evitando que esa liquidez adicional termine presionando sobre el dólar.
En la City estimaron que, durante una de las primeras ruedas de julio, la autoridad monetaria pudo haber vendido más de USD 210 millones de ese instrumento, monto equivalente a aproximadamente el 75% del volumen negociado durante aquella jornada. La operación muestra que, aunque el Central evita desprenderse de reservas, participa activamente ofreciendo activos que cubren a los inversores frente a una devaluación.
El canje que no logró convencer al mercado
Con un vencimiento por alrededor de USD 4.098 millones concentrado a fin de mes, la Secretaría de Finanzas lanzó una licitación extraordinaria para intentar reducir el monto que deberá afrontar el 31 de julio. El resultado dejó una señal ambigua: el Gobierno consiguió trasladar parte de la deuda, pero no logró despejar ni siquiera la mitad del compromiso.
Finanzas recibió 315 ofertas y consiguió rescatar el 45,17% del valor nominal en circulación de la Lelink D31L6. La adhesión quedó por debajo del 58% alcanzado en una operación similar realizada el 18 de junio, lo que mostró una menor disposición de los inversores a extender sus posiciones.
La mayor demanda se concentró en una nueva letra dólar linked con vencimiento el 31 de agosto de 2026. Economía adjudicó USD 1.736 millones de valor nominal, a un precio de corte de USD 990 por cada USD 1.000, y consiguió rescatar USD 1.851 millones del título que vence a fines de julio.
En los hechos, una parte importante del vencimiento solo fue desplazada durante un mes. Los acreedores aceptaron conservar la cobertura frente a una eventual suba del dólar, pero evitaron inmovilizar sus fondos durante períodos prolongados.
El escaso interés por el bono dólar linked con vencimiento en diciembre de 2028 terminó de confirmar esa preferencia. El instrumento de mayor duración recibió adjudicaciones por apenas USD 159 millones, con un precio de corte de USD 809,90 por cada USD 1.000 de valor nominal.
La diferencia entre ambos resultados refleja la lectura del mercado: existe voluntad de seguir renovando el seguro cambiario mientras el plazo sea breve, pero persisten dudas sobre el rumbo del tipo de cambio, la capacidad de acumulación de reservas y la sostenibilidad del programa económico durante los próximos dos años.
El dólar quieto y el riesgo trasladado hacia adelante
El esquema le permite al Gobierno evitar una contradicción inmediata. El Banco Central puede comprar divisas y mostrar una recuperación de sus reservas, mientras Economía ofrece instrumentos de cobertura para absorber los pesos emitidos y reducir la demanda de dólares en el mercado oficial.
Sin embargo, la operación no elimina el riesgo cambiario. Lo traslada desde el presente hacia el momento del vencimiento de los títulos. Si el dólar permanece estable, el costo de la estrategia será limitado. Pero si el tipo de cambio sube con fuerza, el Tesoro deberá reconocer esa diferencia mediante mayores pagos sobre los instrumentos dólar linked.
En el Ministerio de Economía defienden el mecanismo porque permite fortalecer las reservas sin sacrificar la estabilidad nominal. En el mercado financiero, en cambio, lo describen como una sustitución: el Gobierno dejó de vender dólares físicos y comenzó a vender seguros contra una futura devaluación.
La distinción es central. Los USD 8.900 millones no constituyen necesariamente una pérdida inmediata de reservas ni un desembolso ya realizado. Representan el tamaño estimado de la cobertura cambiaria ofrecida a los inversores y, por lo tanto, el volumen sobre el cual podría crecer el costo fiscal si el peso se deprecia antes del vencimiento de los contratos.
La señal que dejaron los inversores
La escasa adhesión al bono con vencimiento en 2028 expone la dificultad del Gobierno para convencer al mercado de que el actual nivel del dólar puede sostenerse durante un período prolongado. Los inversores no rechazaron completamente la cobertura ofrecida, pero eligieron concentrarse en plazos extremadamente cortos.
Esa conducta obliga a Economía a renovar los compromisos con mayor frecuencia y convierte cada vencimiento en una nueva prueba para el programa financiero. En vez de despejar el horizonte, el canje trasladó buena parte del problema desde finales de julio hasta finales de agosto.
La presión tampoco desapareció del mercado cambiario. Aunque el dólar mayorista cerró en $1.481 y permanece aproximadamente 24% por debajo del límite superior de la banda, la creciente demanda de instrumentos atados a la cotización oficial muestra que empresas, bancos y fondos continúan buscando protección frente a una posible corrección.
El resultado del canje indica que la calma cambiaria no equivale necesariamente a confianza de largo plazo. Los inversores están dispuestos a apostar por la estabilidad durante algunas semanas, pero no a quedar expuestos hasta 2028 sin una cobertura suficientemente atractiva.
Una estabilidad cada vez más costosa
Caputo consiguió, por el momento, mantener el dólar debajo de la barrera de los $1.500 sin comprometer una venta masiva de reservas. Sin embargo, esa estabilidad exige una intervención cada vez mayor mediante títulos indexados y deja una acumulación de obligaciones que dependerán del comportamiento futuro del tipo de cambio.
La estrategia funciona como un dique: contiene la presión presente, absorbe pesos y posterga la demanda de dólares. Pero su fortaleza depende de que el mercado continúe aceptando renovar esos contratos y de que las expectativas de devaluación no se disparen.
El dato más preocupante para el Gobierno no es solo que apenas pudo rescatar el 45,17% de la letra que vence a fin de mes, sino que la mayoría de los inversores eligió trasladar su posición apenas hasta agosto. La operación no resolvió el problema de fondo: compró algunas semanas de calma a cambio de aumentar la dependencia de futuras licitaciones.
Mientras el dólar permanezca contenido, la ingeniería de Caputo podrá presentarse como una herramienta eficaz. Pero cuanto mayor sea el volumen de cobertura acumulada, mayor será también el costo potencial de una devaluación. El Gobierno logró evitar que la presión cambiaria se reflejara de inmediato en las reservas; lo que todavía no consiguió fue convencer al mercado de que el riesgo desapareció.
Melina Schweizer
