GONZALO SCHWEIZER
Después de meses de secar la plaza para contener al dólar, el equipo económico empezó a recorrer el camino inverso. El Tesoro dejó más de $500.000 millones en el mercado y el Banco Central ya había inyectado $1,3 billones mediante la compra de bonos. La apuesta busca bajar las tasas y devolverle oxígeno al crédito, pero encierra una trampa: los pesos que podrían reactivar la actividad también pueden terminar presionando nuevamente sobre el dólar.
El Gobierno empezó a desarmar, con extrema cautela, una de las herramientas que utilizó durante los últimos meses para mantener bajo control al dólar. Luis Caputo comenzó a devolver pesos a un mercado que había sido deliberadamente sometido a una fuerte escasez de liquidez, después de comprobar que la medicina cambiaria estaba produciendo un efecto secundario cada vez más difícil de administrar: tasas elevadas, crédito caro y una economía que no logra recuperar impulso.
La modificación no supone todavía un giro completo de la política monetaria. Es una recalibración obligada por una contradicción que se volvió cada vez más visible. La misma falta de pesos que ayudó a reducir la capacidad del mercado para comprar dólares también encareció el dinero necesario para financiar empresas, consumo e inversión. Ahora Economía intenta encontrar un punto intermedio entre dos riesgos: liberar demasiado y alimentar al dólar o liberar demasiado poco y prolongar el estancamiento.
Los números muestran hasta dónde llegó el torniquete. Un análisis de Martín Mejía, de la Oficina de Inversiones de Cohen, calculó que la base monetaria se contrajo más de 20% en términos reales durante los últimos doce meses, con una profundización de la caída durante agosto. La consecuencia fue una fuerte escasez de liquidez que empujó las tasas hacia arriba.
El Gobierno consiguió así enfriar una variable, pero terminó recalentando otra.
El Tesoro dejó $500.000 millones en la calle
La primera señal concreta apareció en la última licitación de deuda.
El Tesoro debía afrontar vencimientos por $12,67 billones, pero renovó $12,16 billones. El rollover alcanzó así el 95,96%, lo que significa que algo más de $500.000 millones quedaron disponibles en el mercado.
La diferencia parece pequeña frente al volumen total de vencimientos, pero el dato importante está en la decisión política detrás de la operación. Economía podía intentar renovar prácticamente la totalidad ofreciendo una tasa más atractiva y volver a absorber esos pesos. Eligió no hacerlo.
En términos monetarios, significa permitir que parte del dinero que estaba inmovilizado en títulos públicos vuelva al sistema.
La TAMAR, que había alcanzado el 26%, terminó la última semana de agosto en 25,2%, una primera señal de relajamiento. La expectativa del mercado es que el Tesoro repita gradualmente la estrategia en próximas licitaciones y permita una recuperación moderada de la liquidez.
Pero la palabra determinante es moderada.
Porque Caputo no necesita solamente bajar las tasas. Necesita hacerlo sin provocar que los inversores abandonen los pesos.
El Central ya había abierto la canilla con $1,3 billones
El movimiento del Tesoro no apareció aislado. El Banco Central había comenzado antes.
El 19 de agosto, la autoridad monetaria compró $1,3 billones de la Lecap S31G6, una operación señalada como la mayor intervención de mercado abierto del año.
Cuando el Banco Central compra títulos entrega pesos a cambio. Esos pesos ingresan al sistema financiero y aumentan la liquidez disponible. Con más dinero circulando entre bancos e inversores, disminuye la competencia por conseguir pesos y las tasas de muy corto plazo tienden a relajarse.
Economía comenzó así a operar simultáneamente por dos canales: el BCRA puso pesos mediante la compra de bonos y el Tesoro dejó de retirar cada peso disponible mediante sus licitaciones.
No es expansión monetaria descontrolada. Tampoco representa el abandono de la política restrictiva. Pero sí marca una diferencia importante respecto del esquema de agosto, cuando el objetivo dominante era secar la plaza para defender el frente cambiario.
Y la razón del cambio está en la economía real.
El dólar quedó más tranquilo, pero la economía pagó la cuenta
Las tasas altas pueden ser funcionales para contener una corrida hacia el dólar. Si un inversor obtiene un rendimiento atractivo manteniéndose en pesos, tiene menos incentivos para dolarizar inmediatamente su cartera.
El problema aparece cuando esa tasa deja de afectar solamente al inversor financiero.
El costo del dinero se transmite al resto de la economía. Las empresas encuentran más caro financiar capital de trabajo; los comercios enfrentan mayores costos para descontar documentos o financiar mercadería; las familias reciben créditos personales y tarjetas más costosos; los proyectos de inversión necesitan una rentabilidad mucho mayor para justificar endeudarse.
La tasa que sirve para defender el peso termina siendo la misma que encarece el crédito utilizado para producir, vender y consumir.
Ese mecanismo empezó a convertirse en un problema para el Gobierno porque la actividad no termina de consolidar una recuperación sostenida. El último EMAE mostró una mejora, pero el nivel general continúa moviéndose lateralmente y permanece por debajo del máximo alcanzado en marzo.
Comercio, industria y construcción aparecen particularmente expuestos al encarecimiento financiero.
No es casual que Caputo empiece a liberar pesos justamente ahora. El Gobierno necesita que la estabilización deje de depender exclusivamente del enfriamiento de la economía y empiece a producir alguna recuperación visible de la actividad.
La trampa de Caputo: pesos para producir o pesos para comprar dólares
El problema es que un peso liberado no lleva escrita su utilización.
Puede transformarse en un préstamo para una pyme, financiar una compra en cuotas, permitir que una empresa reponga inventarios o impulsar una inversión.
Pero también puede comprar dólares.
Ahí aparece el dilema que condiciona toda la estrategia.
Después de la compra de $1,3 billones en bonos por parte del Banco Central y la consecuente relajación de las tasas, el dólar oficial superó los $1.500. La coincidencia temporal no demuestra que cada peso inyectado haya terminado en el mercado cambiario, pero sí expone la sensibilidad existente entre liquidez, rendimiento en pesos y demanda de cobertura.
Si las tasas continúan bajando, mantener pesos resulta relativamente menos atractivo. Una parte de los inversores puede entonces buscar protección cambiaria, aumentando la demanda de dólares.
Y el tipo de cambio continúa siendo una pieza fundamental del proceso de desinflación.
Caputo queda así atrapado entre dos objetivos que empiezan a competir entre sí: necesita pesos baratos para reactivar la economía, pero necesita que esos mismos pesos sigan siendo suficientemente atractivos para que no corran hacia el dólar.
La economía empieza a cobrar el precio de la estrategia cambiaria
Durante agosto, el Gobierno privilegió claramente una de las dos puntas del problema.
La liquidez fue restringida con fuerza para contener la presión cambiaria. Pero las tasas terminaron aumentando a niveles que comenzaron a contaminar toda la estructura financiera.
El efecto no se limita a quienes quieren pedir un préstamo nuevo. También alcanza a quienes ya están endeudados.
El propio vicepresidente del Banco Central, Vladimir Werning, reconoció recientemente que las tasas elevadas “inducen a la mora” y pueden resultar “impagables” en términos reales para determinados deudores. Al mismo tiempo, la morosidad de las familias alcanzó el 12,94% en julio.
Las dos discusiones están conectadas.
No puede analizarse por un lado el crecimiento de la deuda familiar impaga y, por otro, una política monetaria que llevó el costo del dinero a niveles extraordinariamente elevados. Tampoco puede esperarse una recuperación potente del consumo si una parte creciente del ingreso de los hogares debe utilizarse para pagar intereses y refinanciar obligaciones anteriores.
La escasez de pesos puede ser eficaz como herramienta financiera de corto plazo. Convertida en una política permanente, empieza a asfixiar a la economía que pretende estabilizar.
El Gobierno necesita ahora que los bancos vuelvan a prestar
Liberar liquidez es solamente el primer paso.
Para que la estrategia produzca una recuperación económica, esos pesos deben convertirse en crédito y ese crédito tiene que llegar a hogares y empresas a tasas que puedan pagar.
Si el Banco Central inyecta dinero pero las entidades financieras prefieren colocarlo nuevamente en instrumentos financieros, el impacto sobre producción y consumo será limitado.
Si las tasas bajan pero continúan siendo demasiado elevadas en términos reales, la demanda de préstamos tampoco necesariamente reaccionará.
Y si la liquidez termina rápidamente dolarizada, el Gobierno podría verse obligado a volver a endurecer la política monetaria.
Por eso los $1,3 billones inyectados por el Central y los más de $500.000 millones liberados por el Tesoro no constituyen por sí mismos un plan de reactivación. Son un intento de modificar las condiciones financieras que estaban contribuyendo al freno.
La prueba verdadera será comprobar si el crédito vuelve a crecer, si mejora el consumo, si las empresas recuperan financiamiento y si industria, comercio y construcción abandonan el estancamiento.
Caputo intenta salir de una encerrona que él mismo construyó
La nueva estrategia expone, finalmente, el costo de la anterior.
Durante meses, Economía utilizó la escasez monetaria y las tasas elevadas como parte de la defensa del peso. Ahora comienza a liberar liquidez porque esa misma combinación amenaza con prolongar el freno de la actividad.
No significa que la estrategia anterior haya fracasado en todos sus objetivos: ayudó a contener la demanda cambiaria. El problema es que ese resultado tuvo un precio.
Y ahora el Gobierno intenta reducirlo sin perder lo conseguido.
Ese equilibrio es extremadamente delicado. Si mantiene tasas demasiado altas, seguirá castigando crédito, consumo, inversión y actividad. Si las baja demasiado rápido, aumenta la posibilidad de que los pesos abandonen los instrumentos financieros y busquen cobertura cambiaria.
Por eso los movimientos de agosto y septiembre representan mucho más que una cuestión técnica de liquidez.
Caputo empieza a reconocer con pesos lo que la economía venía mostrando con actividad: no se puede mantener indefinidamente al dólar bajo control secando el mercado sin que el crédito y la producción terminen pagando la factura. Ahora abre lentamente la canilla. El problema es que necesita que esos pesos lleguen a las fábricas, los comercios y las familias antes de que encuentren el camino hacia el dólar.
Rodolfo Gudino
Melina Schweizer
