GONZALO SCHWEIZER
En julio la compra de divisas saltó 52,2% pese a los altos rendimientos en pesos. La formación de activos externos llegó a US$3.143 millones en el mes y acumuló US$16.100 millones en siete meses. El dato más inquietante está detrás: desde enero de 2024 el comercio generó un superávit de US$58.012 millones, pero apenas US$2.323 millones quedaron como saldo positivo de la cuenta corriente cambiaria.
El Gobierno construyó buena parte de su estrategia cambiaria sobre una apuesta: ofrecer rendimientos elevados en pesos, mantener contenido el dólar y convencer a quienes tienen capacidad de ahorro de que abandonar la moneda local no es negocio. Sin embargo, en julio 1,7 millones de personas hicieron exactamente lo contrario y compraron dólares, en un movimiento que creció 52,2% respecto del mes anterior y alcanzó su mayor nivel de los últimos nueve meses.
La contradicción es importante porque quienes compraron dólares aceptaron resignar, al menos en el corto plazo, la renta que podían obtener con instrumentos en pesos. La explicación no parece estar entonces solamente en cuál inversión paga más hoy, sino en qué esperan los ahorristas que ocurra mañana. El dólar es percibido como barato, el atraso cambiario acumula tensiones y una parte de quienes tienen excedentes prefiere pagar el costo de cubrirse antes que quedar expuesta ante una eventual corrección cambiaria.
No existe todavía una corrida en su forma clásica, con una estampida descontrolada contra las reservas y una cotización disparándose diariamente. La señal es más silenciosa: crece la dolarización de las personas, aumentan las transferencias al exterior y el Gobierno necesita endurecer las condiciones monetarias para evitar que el dólar se aleje demasiado de la zona de los $1.500.
El problema, por lo tanto, no es solamente el precio actual del dólar. Es la cantidad de recursos que requiere mantenerlo contenido.
US$3.143 millones salieron a buscar refugio en un mes
El balance cambiario del Banco Central permite medir esa presión. La Formación de Activos Externos (FAE) del sector privado no financiero alcanzó US$3.143 millones solamente en julio y acumuló US$16.100 millones durante los primeros siete meses de 2026.
La FAE permite observar recursos que residentes destinan a constituir activos externos. Por eso su crecimiento constituye una señal relevante sobre la demanda privada de divisas, aunque no toda esa formación de activos deba interpretarse mecánicamente como dinero que abandona definitivamente el sistema financiero argentino.
Lo significativo es la velocidad con la que aumentó mientras los rendimientos en pesos continuaban elevados.
En condiciones de estabilidad cambiaria, mantener una inversión en pesos que paga una tasa elevada puede generar una importante ganancia medida en dólares. Pero esa ecuación depende de una condición decisiva: que el dólar no tenga posteriormente un salto suficientemente grande como para borrar la rentabilidad obtenida.
Una parte creciente de los ahorristas parece estar pagando una especie de seguro contra ese riesgo. Puede perder rentabilidad mientras el dólar permanece quieto, pero queda cubierta si posteriormente ocurre una devaluación.
Entran dólares como nunca, pero no quedan en el Banco Central
La paradoja más importante del programa aparece cuando se mira de dónde provienen las divisas.
Durante julio, la balanza cambiaria de bienes produjo un extraordinario superávit de US$4.077 millones. El complejo oleaginoso y cerealero aportó US$3.482 millones netos y el sector petrolero otros US$740 millones.
Es una cantidad considerable de dólares.
Sin embargo, después de computar el resto de los movimientos, la cuenta corriente cambiaria terminó con un superávit de apenas US$413 millones.
La diferencia permite entender dónde está uno de los problemas estructurales del esquema: aproximadamente el 93% del superávit comercial generado durante julio fue absorbido por intereses, turismo, gastos con tarjetas y remisión de utilidades y dividendos.
Los intereses demandaron US$2.309 millones. Los viajes, pasajes y gastos con tarjetas dejaron un déficit de US$1.018 millones y las empresas giraron al exterior US$463 millones por utilidades y dividendos.
La Argentina genera dólares comerciales. El problema es que una enorme proporción vuelve a salir por otras ventanillas.
US$58.012 millones de superávit comercial y apenas US$2.323 millones en la cuenta corriente
Cuando se amplía el período, la diferencia resulta todavía más contundente.
Desde enero de 2024 hasta julio de 2026, la balanza de bienes acumuló un saldo favorable de US$58.012 millones. Durante el mismo período, la cuenta corriente cambiaria terminó con un superávit acumulado de apenas US$2.323 millones.
La distancia entre ambas cifras muestra que aproximadamente el 96% del excedente generado por el comercio exterior fue absorbido por otros componentes de la cuenta corriente, principalmente intereses, turismo, utilidades y diferentes pagos al exterior.
Esto ocurre además en un escenario externo particularmente favorable para la generación de divisas. El agro continúa siendo el principal proveedor, Vaca Muerta comenzó a aportar estructuralmente dólares mediante el crecimiento de las exportaciones energéticas y la minería aumenta progresivamente su participación.
Por eso la escasez de reservas resulta especialmente problemática: el Gobierno no enfrenta solamente la dificultad de conseguir dólares; enfrenta la dificultad de lograr que los dólares que ingresan permanezcan disponibles dentro del sistema.
La deuda también alimenta la demanda de dólares
Existe otro número que agrega tensión al cuadro. Entre diciembre de 2023 y julio de 2026, la deuda neta pública y privada aumentó US$44.711 millones, mientras simultáneamente avanzó con fuerza la formación de activos externos.
Desde la apertura del mercado cambiario para las personas en abril de 2025 hasta julio de 2026, la FAE acumuló US$48.971 millones. En ese mismo período, el aporte neto conjunto de energía, agro y minería alcanzó US$57.950 millones.
No significa que pueda establecerse una relación contable automática en la que cada dólar de deuda haya financiado exactamente un dólar comprado por particulares. Pero la simultaneidad de ambas magnitudes expone el problema: el ingreso de divisas es enorme y la demanda para dolarización también lo es.
Los dólares entran con una velocidad extraordinaria y encuentran rápidamente una puerta de salida.
Agosto encendió nuevas señales
La presión no terminó con julio. Aunque todavía no estaba disponible el balance cambiario completo de agosto al momento del análisis, los mercados dejaron señales claras del deterioro de las expectativas.
El riesgo país comenzó agosto en 411 puntos básicos, llegó a 532 y terminó en 512, una suba mensual del 19%. El Merval, mientras tanto, perdió 12% medido en dólares, acompañando la caída de bonos soberanos y el castigo sobre las acciones bancarias.
El dólar mostró movimientos mucho menores, pero esa estabilidad no fue gratuita. La contención de la cotización alrededor de los $1.500 estuvo acompañada durante julio y agosto por condiciones monetarias más restrictivas y tasas elevadas.
Ahí aparece la encerrona económica.
Si Caputo baja las tasas, presiona al dólar; si las mantiene altas, castiga la economía
El Gobierno necesita tasas suficientemente atractivas para evitar que todavía más pesos busquen refugio en el dólar. Pero las mismas tasas que sirven para defender el frente cambiario encarecen el crédito y complican a empresas y familias.
Si se relajan las condiciones monetarias para intentar recuperar actividad y consumo, aumenta la cantidad de pesos disponibles y puede crecer la demanda de dólares. Si se mantienen tasas altas y se restringe la liquidez para proteger el tipo de cambio, se profundiza el freno sobre la actividad económica.
Ese dilema se vuelve más difícil cuando disminuye la oferta estacional de dólares del agro y existe incertidumbre sobre el ingreso futuro de financiamiento.
El atraso cambiario, además, cumple una función central dentro de la estrategia antiinflacionaria del Gobierno. Mantener controlado el dólar ayuda a contener los precios de bienes transables y las expectativas en una economía donde la cotización continúa siendo una referencia decisiva.
Pero cuanto más tiempo permanece retrasado el tipo de cambio, más atractivo puede resultar comprar dólares esperando una corrección futura.
El mismo dólar barato que ayuda hoy a contener la inflación puede alimentar la demanda que complique sostenerlo mañana.
La señal que el Gobierno no consigue apagar
La dolarización de julio no prueba por sí sola que una devaluación sea inevitable ni que exista actualmente una corrida cambiaria convencional. Pero sí muestra un deterioro de las expectativas que las altas tasas no están consiguiendo neutralizar.
Ese es probablemente el dato más incómodo.
El Gobierno ofrece una rentabilidad en pesos que, mientras el dólar permanezca relativamente estable, puede resultar atractiva incluso medida en moneda estadounidense. Y aun así 1,7 millones de personas decidieron comprar dólares.
Al mismo tiempo, la Argentina acumuló US$58.012 millones de superávit comercial desde enero de 2024, Vaca Muerta genera cada vez más divisas, el agro continúa aportando miles de millones y la minería aumenta sus exportaciones. Pese a semejante flujo, la cuenta corriente cambiaria acumuló solamente US$2.323 millones de saldo positivo.
Ese contraste explica mejor la fragilidad que cualquier cotización de una jornada.
El problema de Milei y Caputo ya no es únicamente conseguir dólares. Los dólares están entrando. El problema es que salen casi con la misma velocidad y cada vez más argentinos prefieren comprarlos antes que quedarse en pesos, incluso cuando quedarse en pesos paga más.
Melina Schweizer
